以EV/EBITDA來衡量對(duì)CIFA的收購(gòu)，中聯(lián)重科出價(jià)約9.6倍，而歐美主要機(jī)械公司交易價(jià)均在8倍以下，且同一資產(chǎn)2006年有投資人出價(jià)僅6.7倍
在停牌近三個(gè)月后，6月25日，中聯(lián)重科發(fā)布《重大資產(chǎn)購(gòu)買暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書》，擬與共同投資方收購(gòu)意大利工程機(jī)械制造商 Compagnia Italiana Forme Acciaio S.p.A.(下稱“CIFA”)100%的股權(quán)，中聯(lián)重科占其60%的權(quán)益，其他共同投資方將收購(gòu)余下的股權(quán)。此外，在交易完成三年后，中聯(lián)重科可從共同投資方手中收購(gòu)其余40%的權(quán)益。
CIFA主營(yíng)業(yè)務(wù)為混凝土泵送機(jī)械和攪拌運(yùn)輸車，2006年，占?xì)W洲混凝土泵送機(jī)械市場(chǎng)22%的份額，占混凝土攪拌車市場(chǎng)17%的份額。如果收購(gòu)CIFA成功，中聯(lián)重科將超越三一重工，成為國(guó)內(nèi)最大、世界第二的混凝土機(jī)械制造商。
本次交易過程相對(duì)復(fù)雜，首先由中聯(lián)重科在香港設(shè)立一家全資控股子公司，然后由后者設(shè)立一家全資子公司作為特殊目的公司 A，然后A與共同投資方在香港合作設(shè)立另一家特殊目的公司B(其中A持股60%，共同投資方曼達(dá)林持股9.04%，弘毅持股18.04%，高盛持股12.92%)。交易完成后，B公司最終持有CIFA100%的股權(quán)。
根據(jù)雙方簽訂協(xié)議，CIFA作價(jià)為3.755億歐元，由中聯(lián)重科和共同投資方合計(jì)支付2.515億歐元股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款，差額部分的1.24億歐元由CIFA通過借款的方式解決，并支付給轉(zhuǎn)讓方。
轉(zhuǎn)讓完成后，中聯(lián)重科和共同投資方即成為CIFA股東，其后，CIFA的1.24億歐元借款需要用CIFA的利潤(rùn)進(jìn)行償還。也就是說，這筆資金同樣是出于中聯(lián)重科和共同投資方。毫無疑問，3.755億元才是中聯(lián)重科等投資方的真正出資額，應(yīng)將其視為估值衡量標(biāo)準(zhǔn)的考慮因素。
按照國(guó)內(nèi)常用的估值標(biāo)準(zhǔn)，此次收購(gòu)PE約43倍、PB約7倍，高于國(guó)內(nèi)機(jī)械行業(yè)2007年21倍PE的水平，也高于國(guó)內(nèi)機(jī)械行業(yè)4.22倍的水平。
華歐國(guó)際證券有限公司出具的《重大資產(chǎn)購(gòu)買暨關(guān)聯(lián)交易之獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告》認(rèn)為，以EV/EBITDA指標(biāo)來衡量收購(gòu)更加合理。此次交易以EV/EBITDA指標(biāo)計(jì)算，倍數(shù)為9.6倍。
雖然按《財(cái)務(wù)顧問報(bào)告》的說法，9.6倍還算合理，但是進(jìn)一步比較可知，該價(jià)格還是偏高。一方面，目前歐美國(guó)家主要機(jī)械公司的EV/EBITDA均在8倍以下；另一方面，2006年7月，Magenta基金聯(lián)合其他財(cái)務(wù)投資人收購(gòu)CIFA72.5%的股權(quán)，按當(dāng)時(shí)報(bào)道，收購(gòu)價(jià)約相當(dāng)于EV/EBITDA6.7倍，中聯(lián)重科出價(jià)較之高出約43%。
從全球混凝土機(jī)械市場(chǎng)需求前景來看，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家商品混凝土覆蓋率較高，普遍在60%以上。未來的主要增長(zhǎng)動(dòng)力來自于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及房地產(chǎn)投資，考慮到歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家城市化比例已較高，因此，市場(chǎng)新增需求將主要來自房地產(chǎn)投資。換句話說，混凝土機(jī)械市場(chǎng)需求將與房地產(chǎn)投資高度相關(guān)。
然而，受到美國(guó)次貸危機(jī)影響，今年4月，IMF再次調(diào)低全球以及歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。經(jīng)濟(jì)減速無疑將帶來歐美國(guó)家房地產(chǎn)市場(chǎng)需求回落，進(jìn)而影響這些地區(qū)混凝土機(jī)械市場(chǎng)的需求。
在這種背景下，中聯(lián)重科對(duì)CIFA的出價(jià)顯然過高。 對(duì)業(yè)績(jī)構(gòu)成負(fù)面影響
近段時(shí)間以來，由于中聯(lián)重科實(shí)施了多項(xiàng)資產(chǎn)收購(gòu)，造成其財(cái)務(wù)壓力不斷加大。此次購(gòu)買完成后，中聯(lián)重科的財(cái)務(wù)狀況將進(jìn)一步惡化。本次購(gòu)買完成后，中聯(lián)重科資產(chǎn)流動(dòng)比率將從1.42下降到1.12，降幅21%，速動(dòng)比率也下降了22%，合并報(bào)表的資產(chǎn)負(fù)債率從交易前的56%上升到67%，融資能力受到制約。
此外，控股CIFA后，中聯(lián)重科的盈利水平還有可能受到影響。《交易報(bào)告書》顯示，為間接取得CIFA 60%的股權(quán)，中聯(lián)重科需支付1.626億歐元。中聯(lián)重科計(jì)劃通過兩個(gè)渠道籌措這筆資金。
一方面，中聯(lián)重科通過A公司向巴克萊銀行香港分行借款2億美元，期限不少于三年，貸款成本采用浮動(dòng)利率確定(綜合年利率目前不超過5.7%)；另一方面，利用自有資金支付剩余5000萬美元。很明顯，該收購(gòu)將增加公司財(cái)務(wù)費(fèi)用。按美元借貸利息5.7%計(jì)算，年息約為1140萬美元，按照美元對(duì)人民幣1：6.8的匯率水平計(jì)算，約合人民幣7752萬元。
而2007年，CIFA凈利潤(rùn)僅為870萬歐元，約合不足1億元，歸屬于中聯(lián)重科部分不會(huì)超過6000萬元，比貸款所支付的利息還要少。換句話說，若以2007年數(shù)據(jù)衡量，中聯(lián)重科從CIFA獲得的收益還不足彌補(bǔ)對(duì)其投資應(yīng)承擔(dān)的財(cái)務(wù)費(fèi)用。
而以外幣匯兌收益來彌補(bǔ)貸款利息，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用的想法，也并不像想象中那樣容易。國(guó)內(nèi)的航空公司通過借入美元購(gòu)買飛機(jī)，利用人民幣收入進(jìn)行償還，在人民幣不斷升值的大背景下，憑借外幣的匯兌收益給公司帶來了不少的利潤(rùn)。然而，中聯(lián)重科投資CIFA的情況與國(guó)內(nèi)的航空公司不同，它從CIFA經(jīng)營(yíng)中獲得投資回報(bào)，且這些回報(bào)是以歐元形式體現(xiàn)。
實(shí)際上，任何投資成本最終都要通過取得投資收益彌補(bǔ)，中聯(lián)重科對(duì)CIFA的投資也是如此。實(shí)質(zhì)上看，中聯(lián)重科是在用從CIFA取得的歐元利潤(rùn)償還其美元借款，這其中包含著未來取決于歐元對(duì)美元的匯率走勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)。
此外，由于中聯(lián)重科高溢價(jià)收購(gòu)CIFA，在合并報(bào)表中還將會(huì)產(chǎn)生巨額商譽(yù)。《收購(gòu)意大利CIFA公司為基礎(chǔ)的2007年備考財(cái)務(wù)報(bào)表之審閱報(bào)告》顯示，在假設(shè)收購(gòu)在2007年1月1日完成的情況下，中聯(lián)重科備考合并資產(chǎn)負(fù)債表的商譽(yù)項(xiàng)目金額高達(dá)477635萬元。
實(shí)際上，從近幾年國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)歐洲同行的經(jīng)歷看，多數(shù)情況下，對(duì)并購(gòu)對(duì)象的整合效果均不盡如人意。TCL并購(gòu)湯姆遜后的整合失敗就是最好的例證。
即使拋開文化層面的整合，僅就CIFA的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)改善來看，也有不小的難度。數(shù)據(jù)顯示，CIFA稅前利潤(rùn)率和銷售凈利率水平均遠(yuǎn)低于中聯(lián)重科。通過將CIFA與中聯(lián)重科的年報(bào)資料進(jìn)一步比較發(fā)現(xiàn)：CIFA主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率水平與中聯(lián)重科基本相同，造成其凈利潤(rùn)水平較低的主要原因是管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用和綜合所得稅率均遠(yuǎn)高于中聯(lián)重科。
根據(jù)相關(guān)規(guī)定，CIFA將通過借款的方式最終承擔(dān)1.24億歐元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，按照5%的年借款利率計(jì)算，這筆錢年借款利息就已經(jīng)高達(dá)620萬歐元。即使中聯(lián)重科入主CIFA后可對(duì)其進(jìn)行有效管理，也只能降低管理費(fèi)用，對(duì)于財(cái)務(wù)費(fèi)用和綜合所得稅率高企的現(xiàn)狀，仍將無計(jì)可施。
在停牌近三個(gè)月后，6月25日，中聯(lián)重科發(fā)布《重大資產(chǎn)購(gòu)買暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書》，擬與共同投資方收購(gòu)意大利工程機(jī)械制造商 Compagnia Italiana Forme Acciaio S.p.A.(下稱“CIFA”)100%的股權(quán)，中聯(lián)重科占其60%的權(quán)益，其他共同投資方將收購(gòu)余下的股權(quán)。此外，在交易完成三年后，中聯(lián)重科可從共同投資方手中收購(gòu)其余40%的權(quán)益。
CIFA主營(yíng)業(yè)務(wù)為混凝土泵送機(jī)械和攪拌運(yùn)輸車，2006年，占?xì)W洲混凝土泵送機(jī)械市場(chǎng)22%的份額，占混凝土攪拌車市場(chǎng)17%的份額。如果收購(gòu)CIFA成功，中聯(lián)重科將超越三一重工，成為國(guó)內(nèi)最大、世界第二的混凝土機(jī)械制造商。
本次交易過程相對(duì)復(fù)雜，首先由中聯(lián)重科在香港設(shè)立一家全資控股子公司，然后由后者設(shè)立一家全資子公司作為特殊目的公司 A，然后A與共同投資方在香港合作設(shè)立另一家特殊目的公司B(其中A持股60%，共同投資方曼達(dá)林持股9.04%，弘毅持股18.04%，高盛持股12.92%)。交易完成后，B公司最終持有CIFA100%的股權(quán)。
根據(jù)雙方簽訂協(xié)議，CIFA作價(jià)為3.755億歐元，由中聯(lián)重科和共同投資方合計(jì)支付2.515億歐元股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款，差額部分的1.24億歐元由CIFA通過借款的方式解決，并支付給轉(zhuǎn)讓方。
轉(zhuǎn)讓完成后，中聯(lián)重科和共同投資方即成為CIFA股東，其后，CIFA的1.24億歐元借款需要用CIFA的利潤(rùn)進(jìn)行償還。也就是說，這筆資金同樣是出于中聯(lián)重科和共同投資方。毫無疑問，3.755億元才是中聯(lián)重科等投資方的真正出資額，應(yīng)將其視為估值衡量標(biāo)準(zhǔn)的考慮因素。
按照國(guó)內(nèi)常用的估值標(biāo)準(zhǔn)，此次收購(gòu)PE約43倍、PB約7倍，高于國(guó)內(nèi)機(jī)械行業(yè)2007年21倍PE的水平，也高于國(guó)內(nèi)機(jī)械行業(yè)4.22倍的水平。
華歐國(guó)際證券有限公司出具的《重大資產(chǎn)購(gòu)買暨關(guān)聯(lián)交易之獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告》認(rèn)為，以EV/EBITDA指標(biāo)來衡量收購(gòu)更加合理。此次交易以EV/EBITDA指標(biāo)計(jì)算，倍數(shù)為9.6倍。
雖然按《財(cái)務(wù)顧問報(bào)告》的說法，9.6倍還算合理，但是進(jìn)一步比較可知，該價(jià)格還是偏高。一方面，目前歐美國(guó)家主要機(jī)械公司的EV/EBITDA均在8倍以下；另一方面，2006年7月，Magenta基金聯(lián)合其他財(cái)務(wù)投資人收購(gòu)CIFA72.5%的股權(quán)，按當(dāng)時(shí)報(bào)道，收購(gòu)價(jià)約相當(dāng)于EV/EBITDA6.7倍，中聯(lián)重科出價(jià)較之高出約43%。
從全球混凝土機(jī)械市場(chǎng)需求前景來看，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家商品混凝土覆蓋率較高，普遍在60%以上。未來的主要增長(zhǎng)動(dòng)力來自于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及房地產(chǎn)投資，考慮到歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家城市化比例已較高，因此，市場(chǎng)新增需求將主要來自房地產(chǎn)投資。換句話說，混凝土機(jī)械市場(chǎng)需求將與房地產(chǎn)投資高度相關(guān)。
然而，受到美國(guó)次貸危機(jī)影響，今年4月，IMF再次調(diào)低全球以及歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。經(jīng)濟(jì)減速無疑將帶來歐美國(guó)家房地產(chǎn)市場(chǎng)需求回落，進(jìn)而影響這些地區(qū)混凝土機(jī)械市場(chǎng)的需求。
在這種背景下，中聯(lián)重科對(duì)CIFA的出價(jià)顯然過高。 對(duì)業(yè)績(jī)構(gòu)成負(fù)面影響
近段時(shí)間以來，由于中聯(lián)重科實(shí)施了多項(xiàng)資產(chǎn)收購(gòu)，造成其財(cái)務(wù)壓力不斷加大。此次購(gòu)買完成后，中聯(lián)重科的財(cái)務(wù)狀況將進(jìn)一步惡化。本次購(gòu)買完成后，中聯(lián)重科資產(chǎn)流動(dòng)比率將從1.42下降到1.12，降幅21%，速動(dòng)比率也下降了22%，合并報(bào)表的資產(chǎn)負(fù)債率從交易前的56%上升到67%，融資能力受到制約。
此外，控股CIFA后，中聯(lián)重科的盈利水平還有可能受到影響。《交易報(bào)告書》顯示，為間接取得CIFA 60%的股權(quán)，中聯(lián)重科需支付1.626億歐元。中聯(lián)重科計(jì)劃通過兩個(gè)渠道籌措這筆資金。
一方面，中聯(lián)重科通過A公司向巴克萊銀行香港分行借款2億美元，期限不少于三年，貸款成本采用浮動(dòng)利率確定(綜合年利率目前不超過5.7%)；另一方面，利用自有資金支付剩余5000萬美元。很明顯，該收購(gòu)將增加公司財(cái)務(wù)費(fèi)用。按美元借貸利息5.7%計(jì)算，年息約為1140萬美元，按照美元對(duì)人民幣1：6.8的匯率水平計(jì)算，約合人民幣7752萬元。
而2007年，CIFA凈利潤(rùn)僅為870萬歐元，約合不足1億元，歸屬于中聯(lián)重科部分不會(huì)超過6000萬元，比貸款所支付的利息還要少。換句話說，若以2007年數(shù)據(jù)衡量，中聯(lián)重科從CIFA獲得的收益還不足彌補(bǔ)對(duì)其投資應(yīng)承擔(dān)的財(cái)務(wù)費(fèi)用。
而以外幣匯兌收益來彌補(bǔ)貸款利息，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用的想法，也并不像想象中那樣容易。國(guó)內(nèi)的航空公司通過借入美元購(gòu)買飛機(jī)，利用人民幣收入進(jìn)行償還，在人民幣不斷升值的大背景下，憑借外幣的匯兌收益給公司帶來了不少的利潤(rùn)。然而，中聯(lián)重科投資CIFA的情況與國(guó)內(nèi)的航空公司不同，它從CIFA經(jīng)營(yíng)中獲得投資回報(bào)，且這些回報(bào)是以歐元形式體現(xiàn)。
實(shí)際上，任何投資成本最終都要通過取得投資收益彌補(bǔ)，中聯(lián)重科對(duì)CIFA的投資也是如此。實(shí)質(zhì)上看，中聯(lián)重科是在用從CIFA取得的歐元利潤(rùn)償還其美元借款，這其中包含著未來取決于歐元對(duì)美元的匯率走勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)。
此外，由于中聯(lián)重科高溢價(jià)收購(gòu)CIFA，在合并報(bào)表中還將會(huì)產(chǎn)生巨額商譽(yù)。《收購(gòu)意大利CIFA公司為基礎(chǔ)的2007年備考財(cái)務(wù)報(bào)表之審閱報(bào)告》顯示，在假設(shè)收購(gòu)在2007年1月1日完成的情況下，中聯(lián)重科備考合并資產(chǎn)負(fù)債表的商譽(yù)項(xiàng)目金額高達(dá)477635萬元。
實(shí)際上，從近幾年國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)歐洲同行的經(jīng)歷看，多數(shù)情況下，對(duì)并購(gòu)對(duì)象的整合效果均不盡如人意。TCL并購(gòu)湯姆遜后的整合失敗就是最好的例證。
即使拋開文化層面的整合，僅就CIFA的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)改善來看，也有不小的難度。數(shù)據(jù)顯示，CIFA稅前利潤(rùn)率和銷售凈利率水平均遠(yuǎn)低于中聯(lián)重科。通過將CIFA與中聯(lián)重科的年報(bào)資料進(jìn)一步比較發(fā)現(xiàn)：CIFA主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率水平與中聯(lián)重科基本相同，造成其凈利潤(rùn)水平較低的主要原因是管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用和綜合所得稅率均遠(yuǎn)高于中聯(lián)重科。
根據(jù)相關(guān)規(guī)定，CIFA將通過借款的方式最終承擔(dān)1.24億歐元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，按照5%的年借款利率計(jì)算，這筆錢年借款利息就已經(jīng)高達(dá)620萬歐元。即使中聯(lián)重科入主CIFA后可對(duì)其進(jìn)行有效管理，也只能降低管理費(fèi)用，對(duì)于財(cái)務(wù)費(fèi)用和綜合所得稅率高企的現(xiàn)狀，仍將無計(jì)可施。
